A Strategy anunciou na quarta-feira (21) que seu capital preferencial perpétuo cresceu e agora é maior do que sua dívida conversível, com US$ 8,36 bilhões em capital permanente superando US$ 8,21 bilhões em dívida com vencimento definido.
Embora isso represente um marco importante na defesa do colossal tesouro de Bitcoin da empresa, especialistas sugerem que o desenho dessa estratégia pode conter as sementes de um possível fracasso.
A mudança estratégica basicamente troca um risco por outro.
Ao substituir prazos de vencimento da dívida por pagamentos perpétuos de dividendos, a Strategy construiu um escudo financeiro de US$ 14 bilhões — mas com falhas estruturais severas que, se acionadas, poderiam forçar justamente a liquidação de Bitcoin que essa estrutura foi criada para evitar.
Ações preferenciais perpétuas vs. dívida conversível
Ações preferenciais perpétuas, como o nome sugere, são uma forma de capital permanente, sem data de vencimento. Em termos simples, a empresa vende um tipo especial de participação societária que nunca expira.
Em troca, os compradores recebem dividendos fixos, mas o principal nunca precisa ser devolvido. É como vender uma fatia da empresa que paga uma renda constante para sempre, eliminando o risco de vencimento, mas adicionando um custo fixo contínuo em caixa.
A empresa pode manter esse dinheiro indefinidamente, desde que pague os dividendos — que, neste caso, a Strategy financia principalmente por meio da venda de mais ações, da valorização do Bitcoin ou do fluxo de caixa, quando necessário. Atualmente, a empresa possui cerca de US$ 2,25 bilhões em reservas de caixa frente a aproximadamente US$ 876 milhões em obrigações anuais de dividendos dessas ações perpétuas, segundo seu site oficial.
A diferença entre essas obrigações e a receita de US$ 463,5 milhões “precisa ser financiada externamente”, disse Derek Lim, chefe de pesquisa da empresa de market making cripto Caladan, ao Decrypt.
Com US$ 2,25 bilhões em caixa e o ritmo atual de consumo, a Strategy tem cerca de 30 meses de fôlego. “A MSTR eventualmente ficará sem caixa”, alertou Lim, acrescentando que isso ocorreria “se os mercados de ações se fecharem completamente por um período prolongado”.
O financiamento feito dessa forma agora cresceu para cerca de US$ 8,36 bilhões — ligeiramente acima da antiga dívida, segundo o anúncio recente.
Quando a Strategy começou a acumular Bitcoin em agosto de 2020, utilizou suas reservas de caixa corporativas existentes. Logo depois, passou a emitir dívida por meio de notas conversíveis e ações.
É como pegar dinheiro emprestado no banco com um prazo fixo para comprar uma casa. Se os preços dos imóveis caírem temporariamente, você ainda precisa pagar o banco no prazo. Nesses casos, pode ser forçado a vender a casa com prejuízo para quitar a dívida.
A decisão da empresa está alinhada com a tese de “manter para sempre” Bitcoin do CEO e fundador Michael Saylor, ao eliminar a ameaça de venda forçada para pagar dívidas. Os US$ 8,21 bilhões captados até agora por meio de dívida conversível, com vencimentos entre 2027 e 2032, foram até o momento refinanciados com novas emissões de ações ou convertidos em ações — tudo isso sem vender nenhum Bitcoin.
O primeiro teste concreto da Strategy é uma opção de venda (“put”) de US$ 1,01 bilhão vinculada às notas de 2028, que investidores podem exercer em setembro de 2027, o que poderia forçar um pagamento em dinheiro caso o preço da ação esteja muito baixo.
Com vencimentos das tranches conversíveis entre 2027 e 2032, o relógio está correndo de qualquer forma.
Pontos potenciais de ruptura da estratégia de maturidade da Strategy
O manual de maturidade de Saylor assume condições favoráveis, mas seus modos de falha são claros:
Um mercado de baixa prolongado é a primeira ameaça. Hipoteticamente, se o Bitcoin cair mais de 50% e permanecer em baixa por mais de dois anos, como ocorreu em mercados de baixa anteriores, isso corrói o prêmio das ações da MSTR. Levantar novo capital se torna excessivamente dilutivo, estrangulando o modelo de financiamento.
Se o preço da ação da MSTR permanecer baixo, os detentores da dívida não converterão, e o refinanciamento com novas ações se torna impossível. Se o apetite dos investidores desaparecer, a empresa pode ser pressionada a pagar as obrigações em dinheiro ou por meio da venda de Bitcoin — o que representa a segunda falha estrutural.
“Diferentemente da dívida conversível, que pode ficar parada, os dividendos preferenciais exigem pagamentos contínuos em caixa”, acrescentou Lim. “Se a MSTR adiar dividendos, isso sinaliza estresse financeiro. Esse sinal derruba a ação. Um preço de ação mais baixo torna futuras emissões de ações mais difíceis. Emissões mais difíceis tornam dividendos futuros menos financiáveis. É um ciclo de retroalimentação reputacional.”
O terceiro ponto potencial de falha é a alta correlação da MSTR com o Bitcoin. Seu status como proxy do Bitcoin amplifica os movimentos da principal criptomoeda. Essa característica ajudou a empresa inicialmente a refinanciar ou levantar mais caixa entre 2020 e 2024, quando o preço da ação disparou durante o mercado de alta do Bitcoin.
Essa dinâmica mudou recentemente, com a MSTR agora amplificando o movimento de queda. A queda de 32% do Bitcoin, de US$ 124.700 para US$ 85.000 entre o início de outubro e o fim de novembro de 2025, provocou uma queda de 52% na MSTR no mesmo período.
O Bitcoin está sendo negociado abaixo de US$ 90.000, quase 30% abaixo de sua máxima histórica, segundo dados do CoinGecko. Uma correção acentuada a partir daqui poderia desencadear um êxodo de investidores da MSTR, destruindo sua principal ferramenta — a venda de ações — para financiar dividendos e refinanciamentos, desmontando a fortaleza por dentro.
“Os riscos são profundamente interconectados, e os ciclos de retroalimentação importam mais do que qualquer variável isolada”, disse Lim. “A queda do preço do Bitcoin comprime o mNAV. Essa compressão torna a emissão de ações destrutiva em valor, corroendo a confiança e tornando incerto o financiamento de dividendos, o que então drena o caixa. É uma reação em cadeia.”
mNAV, ou Market-to-Net Asset Value, é uma métrica que compara o valor de mercado de uma empresa com o valor de mercado em tempo real de suas reservas de criptoativos para determinar se a ação é negociada com prêmio ou desconto em relação às suas reservas. Se o mNAV estiver em prêmio, isso ajuda a levantar caixa por meio da emissão de ações.
Essas falhas estruturais formam um ciclo de retroalimentação. Um fator de estresse acelera os outros, pressionando a Strategy em direção a uma possível espiral da morte.
“O resultado negativo mais provável não é uma implosão espetacular”, concluiu Lim. “É um desgaste lento em que a MSTR fica abaixo do desempenho do BTC por anos devido à diluição, eventualmente se tornando um exemplo de advertência sobre estratégias corporativas de tesouraria. Isso, arguavelmente, já está acontecendo.”
O experimento da Strategy é um ato de equilíbrio extremo entre alavancagem perpétua e a volatilidade do Bitcoin. Seu sucesso consolida um modelo corporativo de Bitcoin; seu fracasso — a liquidação forçada de sequer uma fração de seus 710.000 BTC — seria um evento sísmico para os mercados cripto, testando a resiliência do próprio ativo que ela foi criada para manter.
O Decrypt entrou em contato com a Strategy para comentários e atualizará este artigo caso a empresa responda.
* Traduzido e editado com autorização do Decrypt.
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